К вопросу об оптимальной структуре капитала для инвестиционного проекта

При формировании структуры капитала для финансирования инвестиционных затрат по проекту инициатору приходится учитывать множество факторов, которые воздействуют на соответствие выбранной финансовой стратегии, заявленным целям проекта. Сложность данной проблемы заключается еще и в том, что критерии оценки инвестиционного проекта представляют собой многоуровневую матрицу, объединяющую критерии эффективности для всех групп участников проекта, где определяющими выступают отношения собственности и степень участия в распределении будущих доходов, а также операционные показатели хозяйственной деятельности предприятия в целом.

Кроме того, критерии оптимальности финансовой схемы проекта сильно разнятся при выборе различных схем финансирования, где используется как собственный, так и заемный капитал.

Источники финансирования, к которым инициатор может прибегнуть, продемонстрировав привлекательность своего проекта, подразделяются по степени принятия риска, что и устанавливает ожидаемый уровень доходности для инвестора при вложении в данный проект. Здесь происходит первая оценка рыночной привлекательности проекта, его проверка на соответствие присущих ему рисков и потенциальной доходности.

Традиционно, при оценке наиболее подходящих для реализации проекта источников финансирования используют определения дисконтированной стоимости проекта на основе его запланированных поступлений. В понятие дисконтирования, в таком случае, закладывается вся совокупность внутренних и внешних рисков, присущих проекту. Данная методика позволяет учесть большинство рисковых факторов на протяжении жизненном цикла развития проекта.

Однако, в практике реализации многочисленных бизнес проектов, наступление непредвиденных событий наступает уже на этапе подготовки проекта при освоении инвестиционных ресурсов.

Данной проблемой обеспокоены кредитные организации, занимающиеся предоставлением проектного финансирования: банки, инвестиционные фонды, частные и институциональные инвесторы.

Методики отбора проектов, пригодных для финансирования чрезвычайно многочисленны, сугубо индивидуальны и устанавливают всевозможные требования на соответствие проектов условиям инвестора.

Не углубляясь в рассмотрение принципов составления таких методик, можно заключить, что отношения, возникающие на этапе определения оптимальной структуры капитала проекта, вхождение инвестора своим капиталом в конкретный проект, неразрывно связаны с процедурой управления рисками. Соответственно, решение о выборе структуры капитала проекта, необходимо осуществлять на этапе его подготовки и искать именно в плоскости перераспределения рисков.

Ниже мы рассмотрим возможные варианты инициатора по построению финансовой стратегии проекта и отражение результатов на совокупном индексе рискованности проекта.

Идеальная форма реализации проекта, которая импонирует большинству инициаторов - это финансирование всех инвестиционных затрат из собственных средств. В данном случае процедура принятия всех решений сводится к авторитарному желанию собственника, нет необходимости осуществлять сложную процедуру подготовки и презентации проекта перед инвесторами. Все риски проекта инициатор тоже принимает на себя. Единственным минусом данной схемы является то, что в большинстве случаев у инициаторов нет в наличии достаточного количества средств или возможности их изъятия из оборота действующего бизнеса. К тому, стоимость акционерного капитала в среднем в два раза превышает стоимость заемного банковского финансирования.

Наиболее часто встречающаяся форма реализации проекта, это когда инициатор выступает единственным учредителем в проекте и финансирует инвестиции из собственных и привлеченных ресурсов. В таком случае, все риски по ходу реализации проекта инициатор несет на себе, что свидетельствует о его способности контролировать все аспекты реализации проекта самостоятельно. А также его предположение, что будущие доходы проекта значительно компенсируют возможность наступления непредвиденных обстоятельств.

При реализации данной стратегии инициатор может выбрать два пути построения структуры капитала: использовать собственные ресурсы для финансирования инвестиционных затрат проекта и прибегнуть к заемному финансированию.

Первый вариант предполагает наличие у инициатора значительных свободных финансовых ресурсов, которые необходимо изъять из оборота на длительное время и направить в проект, который должен обеспечить доходность выше альтернативной доходности. В данном случае, эту доходность можно определить как величину средневзвешенной рентабельности бизнеса по отрасли. В российской практике стоимость собственного капитала акционеров определяется в районе 20% и выше. С точки зрения оптимального использования ресурсов эта схема уступает всем другим и в период роста экономики она используется крайне редко.

Второй вариант предполагает обращение в кредитную организацию за займом. Стоимость такого финансирования существенно ниже 20%. Кроме того, здесь уместно говорить о наличии налоговой защиты, которая выражается в снижении налогооблагаемой базы по налогу на прибыль в счет выплаченных процентных платежей по кредиту в отчетном периоде.

Очевидно, что имея возможность прибегнуть к заемному финансированию, инициатор стремится использовать максимально именно этот источник финансирования. Вплоть до того, что нередко реализация проекта планируется полностью или главным образом на кредитные деньги. В таком случае, чрезмерно большой уровень заемных средств в структуре капитала будет работать мультипликатором, и увеличивать стоимость компании, одновременно с возрастающими рисками банкротства проекта в результате недооценки рисков на разных этапах жизненного цикла предприятия.

В проектном финансировании, при отсутствии дополнительных залогов помимо активов проекта, доля собственного участия инициатора выполняет роль залогового дисконта по отношению к активам, создаваемым в рамках проекта. Поэтому при такой схеме финансирования, минимальная доля собственного участия инициатора определяется исходя из следующих параметров:

• степени рискованности проекта;
• уровня операционного рычага в финансовой модели проекта;
• степени волатильности цен на сырье и готовую продукцию.

Соотношение приведенных факторов и является результатом разработанных кредиторами методик отбора проектов. На основе расчетов формируется величина минимальной необходимой доли собственного участия инициатора в проекте. В зависимости от проекта она обозначается в диапазоне от 20 до 50% от общей стоимости проекта (наиболее вероятный диапазон 25–35%).

Похожие требования при рассмотрении проекта на предоставление финансирования предъявляют кредитные организации, банки и инвестиционные фонды. Смысл подобного требования заключается в переложении части рисков проекта на инициатора и стремление покрыть ликвидационной стоимостью заложенного имущества свое участие при возможном неблагоприятном исходе.

В данной ситуации, у инициатора возникает несколько вариантов поведения в рамках выбранной стратеги минимизации собственного участия в капитале проекта. Рассмотрим данные варианты с точки зрения перераспределения возможных рисков проекта.

• Вариант 1. (Не правильный, оптимизирующий). Многие инициаторы при финансовом моделировании пытаются повысить степень собственного участия в капитале путем реинвестирования полученной на ранних этапах реализации проекта прибыли в завершение строительства более поздних очередей. Данная схема используется при создании крупных объектов в несколько этапов, она содержит в себе достаточную степень оптимальности и привлекательности, что способствует ее распространению. Однако эта схема не учитывает мультиплицирование рисков проекта на инвестиционной стадии и является попыткой переложить возросшие риски на кредитора по цене рисков менее рискованного варианта проекта.
• Вариант 2. (Совсем неправильный). Завышение стоимости собственного участия в проекте путем жульнических схем переоценки активов и заключения фиктивных сделок с имуществом через аффилированные структуры. Кроме того, в данном варианте можно указать финансирование части инвестиционной сметы проекта через кредитование аффилированных структур в третьем банке и предоставление данных сумм в виде взносов этих организаций в качестве соинвесторов в уставный капитал проекта. Данный вариант является примером недобросовестного ведения бизнеса и предполагает административною и уголовную ответственность при вскрытии подобных схем. Поэтому к мультиплицирующему эффекту риска в данном случае можно добавить правовые риски. Часто кредитующие организации тщательно следят за ходом реализации проекта с целью недопустить подобные злоупотребления.
• Вариант 3. (Правильный). Наиболее адекватным вариантом решения проблемы нехватки ресурсов для реализации проекта является вариант привлечения соинвесторов в капитал. Так, при наличии у инициатора некой суммы в распоряжении (5-10%), которую он может внести оборудованием или другим имуществом, можно прибегнуть к привлечению соинвестора – инвестиционного фонда или другой организации, которая профинансирует затраты до уровня, достаточного к выдвижению проекта на кредитование в банке.

Помимо снижения уровня финансового плеча, а значит устранения эффекта мультиплицирующего риски, для банка, участие инвестиционного фонда или профессионального частного инвестора в проекте - это дополнительный положительный фактор - социальный капитал проекта, выраженный в увеличении интеллектуального капитала, связей, возможностей лоббирования, опыта, технологии управления и т.п.

Так, участие в проекте экспертов из различных областей позволит снизить следующие риски:

• недофинансирование, что является следствием увеличения сметной стоимости объекта на этапе строительства, за счет неучтенных на этапе проектирования факторов;
• затягивание сроков реализации проекта причин чему множество, а следствием все те же: увеличение сметной стоимости проекта и возникновение непредвиденных статей затрат;
• ошибочные оценки перспектив вывода продукта на рынок и прочие непредвиденные факторы маркетингового характера;
• общеэкономические или системные, которые предвидеть нелегко, но застраховаться от некоторых возможно.

Следовательно, выбор такого варианта, кроме появления отрицательных факторов выраженных в виде усложнения процедуры принятия решений по проекту, и необходимости делить будущий доход проекта, несет значительные дополнительные возможности по оптимизации управления ресурсами проекта и, в конечном счете, создания более адаптивной, приспособленной к рынку модели предприятия.

Возрастающие в результате использования последнего варианта риски собственников компенсируются значительным сокращением рисков на этапе подготовки и запуска проекта в эксплуатацию.

Описанный в статье эффект отражает тот факт, что оценка рисковой составляющей проекта включает в себя множество субъективных факторов, которые часто не под силу учесть одному единственному агенту. Следовательно, грамотное управление рисками должно включать в себя также перераспределение рисков через привлечение профессиональных агентов в число соинвесторов проекта. Данная стратегия открывает новые возможности по созданию предприятий, способных грамотно управлять своими ресурсами для достижения высоких показателей развития.

Исследованная проблема нашла свое отражение в создании комбинированных форм собственности и перераспределения зон ответственности при реализации новых инвестиционных проектов. Так, в России все более активно получает распространение реализация крупных проектов в формате ГЧП (государственно-частного партнерства), которые предполагают не столько финансовый вклад разных участников в реализацию социально-значимых проектов, но, что важнее, привлечение профессиональных агентов, снимающих значительное количество рисков на этапе осуществления инвестиционных вложений, и позднее – эксплуатации имущественного комплекса.

Кроме того, задачу оптимального построения структуры капитала решает кластерная форма реализации инновационных и промышленных проектов. Данное направление одновременно решает несколько задач: обеспечивая конкурентное преимущество группе производителей на рынке и перераспределяя риски инновационной активности на участников кластера, что создает модель бизнеса обладающего значительным запасом прочности и потенциалом развития по сравнению с отдельными научно-производственными предприятиями.

Чищеня Андрей Валерьевич,
аутсорсинговая компания "Профессиональные комплексные решения".